Трансмиссия финансового заражения в странах Балтийского региона в период энергетического кризиса 2021—2022 годов

Введение

Европейская экономика очень часто оказывается подверженной негативному влиянию шоков различных масштабов, природы и продолжительности. Можно привести такие примеры, как мировой финансовый и долговой кризисы, Brexit, COVID-19. Не успев в полной мере преодолеть последствия пандемии COVID-19, европейские страны столкнулись с новыми вызовами, связанными в первую очередь с усилением международной политической напряженности. Глобальным шоком стал военный конфликт между Россией и Украиной, который привел к росту инфляции, повышению процентных ставок, усилению волатильности на многочисленных рынках финансов, сырья и продовольствия [1]. В свою очередь, это спровоцировало шоки на рынках энергоносителей, что привело к развитию энергетического кризиса, который в 2022 г. приобрел глобальные масштабы [2].

Стоит отметить, что сам энергетический кризис начался еще в 2021 г., когда после рекордного падения совокупного спроса во время пандемии мировая экономика начала ускоряться. Реакцией на возобновление экономического роста и восстановление промышленного производства стало увеличение спроса на энергию. Параллельно наблюдалось увеличение цен на природный газ и подорожание углеродных квот, что в итоге спровоцировало рост цен на энергоносители по всей Европе [3; 4]. Однако все же переломным моментом считается начало военных действий в феврале 2022 г., когда финансовые рынки отреагировали резким всплеском волатильности цен на активы энергетического сектора [5].

Любой кризис, включая энергетический, представляет собой не статичное, а динамичное явление, которое распространяется между странами, рынками и секторами и может приводить к трансформации межрыночных связей. В этом контексте влияние кризисов на экономические системы продуктивно рассматривать сквозь призму теории и методологии финансового заражения. Эта концепция, ставшая популярной в 1990-е гг. при изучении азиатских и латиноамериканских финансовых кризисов и использующая аналогии с биологическим заражением, дает ключ к пониманию механизмов трансмиссии различных шоков от одного субъекта к другому и причин разрастания кризисов. Система статистических и эконометрических методов обнаружения финансового заражения позволяет выявить сдвиги в экономических взаимосвязях, которые возникают в результате негативного воздействия того или иного шока. В данной статье ставится цель применения инструментария финансового заражения для получения оценок влияния энергетического кризиса 2021—2022 гг. на экономики стран Балтийского региона. Для этого в работе представлен обзор исследований зависимости данных стран от энергоресурсов и их реакции на энергетический шок. Кроме того, кратко раскрываются положения концепции финансового заражения, приводятся результаты эмпирических исследований в отношении особенностей финансового заражения в странах Балтийского региона. Основная часть статьи — это описание содержания и результатов проведенного эмпирического исследования по выявлению эффектов заражения в государствах Балтийского региона как непосредственно в страновом, так и в отраслевом аспекте. Наконец, завершает статью систематизация антикризисных мер и анализ политики противодействия финансовому заражению.

Энергетический рынок стран Балтийского региона:
современное состояние и реакция на конфликт
между Россией и Украиной

Точкой отсчета современного энергетического кризиса стал конец 2021 г., когда наблюдалась повышенная волатильность цен на рынке газа. Это объясняется не только ростом объемов его потребления, но и введением новых запретительных мер против российской экономики. Так, в пятом пакете санкций обозначен запрет на продажу, поставку, передачу или экспорт в Россию товаров и технологий, необходимых для сжижения газа. Ограничение использования российского газа привело к экономическим потерям в странах Европы, поскольку Россия на тот момент покрывала две трети от их потребности. При этом отсутствовала возможность перехода на альтернативные энергоресурсы [6; 7]. Страны Балтийского региона поддержали отказ от российских энергоносителей, причем некоторые из них, например Польша и Литва, уже продолжительное время придерживались осторожного подхода к поставкам российских энергоносителей и разработали новую инфраструктуру импорта энергоносителей для диверсификации своих источников энергии [8].

Вместе с тем введение ограничений не позволило странам Балтийского региона полностью отказаться от российских энергоресурсов, поскольку в 2021 г. еще отсутствовали возможности диверсификации поставок для обеспечения их необходимого объема. По мере восстановления после пандемии COVID-19 производственных мощностей увеличивалась потребность в источниках энергии, а это, в свою очередь, спровоцировало рост цен на них. На рисунке 1 представлена динамика средних по Балтийскому региону значений гармонизированного индекса потребительских цен на электроэнергию и энергоресурсы. Речь идет об одном из показателей инфляции, который помогает трейдерам строить прогнозы относительно дальнейших изменений на валютном рынке. Рассмотренная динамика отражает влияние кризиса, вызванного конфликтом между Россией и Украиной, на рост цен на энергоресурсы и возможность трансмиссии системного риска через торговые каналы.

Рис. 1. Гармонизированные индексы потребительских цен на электроэнергию,

тепловую энергию и другие энергоносители в странах Балтийского региона (без России)

в 2020—2022 гг., %

Рассчитано по данным Евростата1.

Как видно из рисунка 1, в феврале — марте 2022 г. темпы роста цен резко увеличились на жидкое топливо, газ, бензин, дизель. С некоторой задержкой (≈ 1 мес.) наблюдались резкие скачки цен на твердое топливо, тепловую энергию, электричество, уголь. В разрезе стран Балтийского региона наименьшие показатели роста цен на электроэнергию были в Польше и Германии. Более всего этому росту оказалась подвержена Эстония — пиковые значения в августе 2022 г. составили 463,5 %. Самые высокие темпы роста цен на газ наблюдались в Литве, Латвии и Германии. По дизельному топливу наибольший рост цен был зафиксирован в Швеции. Уголь, как и твердое топливо, хотя и с запозданием, но продемонстрировал наибольший рост цен. Лидером здесь оказалась Польша (с максимумом в октябре 2022 г. — 386,4 %), далее идут Эстония и Литва.

Финляндия, Польша, Литва и Эстония имеют очень высокую зависимость (70—85 %) от поставок российской нефти, несмотря на то, что эта доля постепенно снижается. Страны Балтийского региона также следует отнести к группе европейских стран, которые сильно зависят от российского газа, хотя в отдельные временные периоды наблюдаются колебания такой зависимости [6]. Следует отметить, что страны Балтики исторически импортировали большую часть природного газа по трубопроводам из Северного моря или России. Поскольку хранение и транспортировка газа обходятся дороже, чем нефти или угля, ценообразование на рынках природного газа менее предсказуемое. Поэтому в последние годы, особенно с началом военных действий на Украине, активизировалась работа по установке терминалов для сжиженного природного газа в Польше, Финляндии и Эстонии. Однако их установка не покрывает потребности того объема, который может быть поставлен по трубопроводу [9].

Отметим, что специфическими особенностями характеризуется энергетический рынок Литвы. Эта прибалтийская страна с ее ограниченными ресурсами ископаемого топлива напрямую зависит от импорта нефти и природного газа. Еще в 1990- х гг. большая часть электроэнергии в Литве вырабатывалась на одной атомной электростанции (Игналинская АЭС). До 2009 г. она удовлетворяла 77 % потребностей страны в электроэнергии. Однако два реактора АЭС были остановлены в 2004 и 2009 гг., и Литва превратилась из нетто-экспортера в нетто-импортера электроэнергии. Всего за одно десятилетие страна перешла от ориентации на атомную энергетику к национальной стратегии использования возобновляемых источников энергии [10]. Тем не менее проблема энергетической зависимости по-прежнему стоит остро. Сегодня более 70 % потребностей страны в электроэнергии покрывается за счет импорта. При этом во внутреннем энергоснабжении постепенно растет значение биоэнергии. Большинство электростанций совместного производства, централизованного теплоснабжения и жилых домов в Литве перешло с природного газа на биомассу, что обусловлено обилием лесов и пахотных земель2. Предполагается, что к 2030 г. Литва вдвое сократит импорт электроэнергии и будет удовлетворять 70 % своих потребностей в ней за счет внутренних возобновляемых источников энергии, включая энергию биомассы, солнца, ветра и воды.

Методология и методика исследования

Методологические особенности исследования процессов финансового заражения

В современных исследованиях понятие «финансовое заражение» имеет различные трактовки. Однако большинство ученых-экономистов рассматривает это явление как передачу шока от одной страны к другой (либо от одной отрасли или сектора экономики к другой отрасли или сектору), благодаря которой могут нарушаться межрыночные связи. Узкое понимание термина «финансовое заражение», используемое во многих эмпирических работах, сводится к тому, что по сравнению со «спокойными» периодами в периоды финансового заражения на различных рынках обязательно должны наблюдаться экстремальная доходность и повышенная корреляция между ценами на активы. Реакция на шок приводит к усилению страновых или отраслевых взаимозависимостей, которые могут объясняться как изменениями в макроэкономических основах этих стран (фундаментальные факторы), так и конъюнктурными обстоятельствами. В частности, предметом рассмотрения иногда выступает «стадное поведение» инвесторов, то есть подражательное поведение участников рынка, приводящее к разрастанию инфляции и появлению «финансовых пузырей» [13].

Методология финансового заражения сложна и разнообразна. Она представляет собой набор статистических и эконометрических методов и моделей, применяемых для выделения кризисных и «спокойных» периодов и для фиксации сдвигов во взаимосвязях. Это позволяет обнаружить наличие, направленность и силу финансового заражения, распространяющегося по различным каналам. Основным каналом считается канал фондового рынка. Например, в [14] на основе корреляционного анализа и модели GARCH было получено подтверждение распространения финансового заражения с фондового рынка США на страны Балтии (Эстонию, Латвию и Литву) в период мирового финансового кризиса. При этом нельзя недооценивать и другие возможные каналы, в частности канал банковских операций. Так, по данным о транзакциях датской платежной системы были получены оценки риска заражения на национальном рынке депозитов [15]. Кроме того, на основе имитационного моделирования сделан вывод о том, что неожиданное банкротство крупного банка лишь с незначительной вероятностью может привести к финансовому заражению всей денежно-кредитной системы Дании.

Следует отметить, что в целом Балтийский регион (если под ним понимать сочетание всех стран в географическом районе, прилегающем к Балтийскому морю) практически не рассматривается с точки зрения теории и методологии финансового заражения. Исследования ведутся в отношении либо конкретного государства данного региона, либо определенной выборки стран, в которую попадают и страны Балтийского региона. Так, при изучении распространения финансового заражения в период мирового финансового кризиса (МФК) и долгового кризиса в еврозоне на широкий спектр приграничных фондовых рынков в выборку попала лишь одна страна из Балтийского региона — Эстония [16]. Согласно выводам авторов, сделанным по результатам проведенного кросс-корреляционного анализа, эта страна демонстрирует очень слабые эффекты заражения, в то время как другие страны из разных макрорегионов (Словения, Нигерия, Вьетнам и др.) — высокие.

Чаще всего Балтийский регион в эмпирических работах по финансовому заражению рассматривается сквозь призму трех государств — Латвии, Литвы и Эстонии. Причем исследования проводятся в контексте процессов региональной и глобальной интеграции финансовых рынков этих стран. Например, в [17] с помощью коинтеграционного анализа и теста Грэйнджера на причинность найдены доказательства существования долгосрочной двунаправленной причинно-следственной связи между фондовыми индексами Вильнюса, Риги и Таллина, что свидетельствует об интегрированности данных рынков на региональном уровне. В то же время результатов, иллюстрирующих реакцию прибалтийских рынков на тот или иной шок или негативное событие, запускающее процессы передачи рисков и финансового заражения, крайне мало. В таблице 1 мы приводим примеры некоторых из них, которые были получены в ряде зарубежных исследований в разные годы.

Таблица 1

Результаты эмпирических исследований финансового заражения в отношении трех стран Балтии

Таким образом, имеется определенный задел по изучению финансового заражения в странах Балтийского региона. Однако требуется проведение новых эмпирических исследований, позволяющих обнаружить реакцию этих стран на различные шоки, включая и энергетический, выявить и объяснить причины возможного финансового заражения.

Дизайн исследования и его эмпирическая база

Исследование состояло из следующих этапов.

На первом этапе были выделены страны, входящие в состав Балтийского региона. Для этого мы воспользовались узким подходом, изложенным в [22]. В результате наша выборка была образована из 9 стран, в нее не попали такие государства, как Беларусь, Исландия, Норвегия, включаемые в состав этого региона согласно широкому подходу.

В исследовании рассматривался фондовый канал передачи финансового заражения. Поэтому в качестве эмпирической базы выступали данные об акциях, фондовых индексах и биржевой торговли энергоресурсами. При этом с целью учета особенностей европейской торговли нефтью и газом использовалась статистика европейской биржевой торговли. Таким образом, данными, послужившими эмпирической базой для последующих расчетов, были:

— цены фьючерсных контрактов на природный газ (ICE Dutch TTF Natural Gas Futures (TFMBMc1) — Нидерланды)3 и нефть марки Brent (Brent Crude Oil Fut (LCOU4) — Великобритания) (Лондонская межконтинентальная биржа (ICE Futures Europe))4;

— основные и отраслевые индексы стран Балтийского региона;

— котировки акций крупных компаний, расположенных в странах Балтийского региона.

Периодичность раскрытия информации — ежесуточная. Выборка охватила период с 2 января 2021 г. по 31 декабря 2022 г. (рассмотрено более 20 000 наблюдений).

Выбранные наблюдения были трансформированы в ряды логарифмических доходностей, проанализированы на стационарность с использованием расширенного теста Дикки — Фуллера (ADF-тест).

На втором этапе осуществлен графический анализ динамики волатильности нефтегазового рынка, который позволил обозначить периоды начала энергетического кризиса и запуска процесса финансового заражения. В качестве волатильности показателей принималось их стандартное отклонение.

На третьем этапе произведено тестирование пар переменных «трансмиттер — ресивер» на ARCH-эффекты, которое позволило обосновать возможность использования моделей DCC-GARCH с учетом имеющейся структуры данных для оценки передачи финансового заражения от передатчика к приемнику. Тестирование производилось на основе предварительно построенных моделей парной линейной регрессии.

На четвертом этапе были оценены модели DCC-GARCH, построенные в многочисленных связках «трансмиттер — ресивер» по данным логарифмических доходностей цен на газ и нефть (предполагаемых передатчиков заражения) и логарифмических доходностей индексов отдельных стран Балтийского региона (предполагаемых приемников заражения). Отметим, что математическое описание рассматриваемой методики имеет достаточно громоздкий вид, поэтому мы не приводим его в данной работе. С исходным вариантом модели DCC-GARCH можно ознакомиться в [23], ее реализацию в российских исследованиях см., например, в [24; 25].

На пятом этапе проводилась оценка средних значений рассчитанных ранее рядов динамических условных корреляций и тестировалась гипотеза о наличии / отсутствии заражения. Выдвигалось предположение о наличии заражения в случае превышения средних значений динамических условных корреляций в кризисный период (DCCkriz) по сравнению со стабильным (DCCstab ):

H0 : DCCkriz > DCCstab , (1)

H1 : DCCkriz < DCCstab , (2)

Для подтверждения факта заражения ряды динамических условных корреляций тестировались с использованием следующих тестов: двухвыборочного t-теста с различными дисперсиями, u-теста Уилкоксона — Манна — Уитни на различие медианных значений и z-теста Колмогорова — Смирнова на различие распределений вероятностей.

Результаты исследования и их обсуждение

Оценки волатильности нефтегазового рынка как предиктора
финансового заражения стран Балтийского региона

На рисунке 2 изображена динамика волатильности потенциальных источников финансового заражения — нефти и газа. Начало кризисного периода характеризовалось усилением волатильности цен на энергоносители. Так, значительное усиление волатильности цен на природный газ наблюдалось с середины сентября 2021 г. Причиной этому послужила совокупность следующих факторов:

— увеличение спроса на газ в Европе из-за холодной зимы и рост использования газа для отопления (уход от угля);

— международная геополитическая напряженность, которая привела к уменьшению поставок газа из России в Европу;

— недостаточное производство сжиженного природного газа в США из-за природных катаклизмов и проблем с техническим обслуживанием;

— увеличение спроса на сжиженный природный газ в Азии из-за роста экономики и сокращения использования угля в различных отраслях экономики;

— спекуляции на финансовых рынках.

Усиление волатильности цен на нефть наблюдалось позже — с 26 ноября 2021 г. Причинами роста волатильности выступили:

— обеспокоенность инвесторов в отношении распространения нового штамма COVID-19 «Омикрон», который мог привести к введению повторных карантинных мер и ограничить спрос на нефть;

— резкое увеличение запасов сырой нефти в США и вызванное этим снижение спроса на нефть;

— отказ от продления сделки по сокращению добычи нефти странами — участниками ОПЕК+, которая действовала с начала 2021 г., что способствовало увеличению неопределенности на рынке;

— укрепление доллара США.

Рис. 2. Динамика волатильности цен на природный газ и нефть марки Brent

Составлено по данным статистики европейской биржевой торговли5.

Отметим, что нефть и газ являются альтернативными друг другу источниками энергии, хотя и не взаимозаменяемыми. В связи с этим, например, резкое снижение предложения на рынке газа не сразу отражается на конъюнктуре рынка нефти, что подтверждается нашими наблюдениями. Разрыв в датах начала усиления волатильности составляет более полутора месяцев. Поскольку хранение и транспортировка газа обходятся дороже, чем нефти (в том числе и в европейских странах, включая страны Балтийского региона, что подтверждается исследованиями [9]), рынки природного газа менее ликвидны и более волатильны.

В качестве докризисного периода рассматривались несколько месяцев 2021 г. с относительно низкой динамикой волатильности цен на энергоносители. Кризисным периодом считался временной отрезок, в течение которого стандартное отклонение цен в два и более раза превышало аналогичный показатель в докризисном периоде. Подробные характеристики выделенных для анализа периодов, связанных с процессами возможной передачи финансового заражения, представлены в таблице 2.

Таблица 2

Результаты выделения докризисных и кризисных периодов на исследуемых рынках

В целом за исследуемый период наблюдались более высокие количественные значения волатильности цен на природный газ, чем на нефть, причем как в стабильном, так и в кризисном периодах. Усиление волатильности цен на газ в кризисном периоде было более явным, чем на нефть (темп роста — 252,9 против 169,2 %). Это может указывать на то, что именно газовый кризис привел к мировому энергетическому кризису и запустил процессы финансового заражения.

Оценки финансового заражения в странах Балтийского региона

Результаты анализа на основе ADF-теста не отвергают гипотезу о стационарности анализируемых переменных при уровне доверительной вероятности 95—99 % (0,00 < p-значение < 0,05). Тестирование на ARCH-эффекты показало, что гипотеза о наличии ARCH-процессов не отвергается для всех парных связок вида «газ → страна Балтийского региона» и «нефть → страна Балтийского региона». С учетом этого для всех парных связок по нашей выборке были построены модели DCC-GARCH. Рассчитанные по итогам моделирования динамические условные корреляции (DCC) использовались для фиксации передачи заражения. Нами был произведен расчет средних значений DCC (как среднее арифметическое рядов DCC), медианных значений отдельно для стабильного и кризисного периодов. После этого произведено тестирование гипотез с использованием t-теста, u-теста и z-теста. Критическое значение t-статистики Стьюдента по парам DCC составляло tкрит = 1,98. Значимость статистических критериев u-теста и z-теста оценивалась положительно, если результаты полученных значений соответствовали уровню доверительной вероятности — 95 % (p-значение < 0,05). Заражение фиксировалось, если все три тестовые статистики не отвергали гипотезу о наличии заражения (табл. 3).

Таблица 3

Результаты фиксации финансового заражения стран Балтийского региона
со стороны нефтегазового рынка в период энергетического кризиса 2021—2022 гг. (проверка при 5 %-ном уровне значимости)

Таким образом, в период энергетического кризиса по финансовому каналу мы зафиксировали заражение семи стран Балтийского региона (Германии, Литвы, Латвии, Финляндии, Эстонии, России и Дании). Причем в первых шести странах зафиксировано заражение со стороны газа, а в последней — со стороны нефти.

Как уже отмечалось ранее, основной причиной финансового заражения рассматриваемых стран является восстановление национальных экономик после пандемии коронавируса, сопровождавшееся увеличившимися потребностями в энергоресурсах. При этом рост международной политической напряженности, ужесточение санкционного режима в отношении России, в том числе в энергетической сфере, не способствовали обеспечению этих потребностей. Так, например, Германия имела высокую зависимость от поставок российского природного газа на протяжении продолжительного времени. Если в 2021 г. Россия обеспечивала 65,4 % от общего объема поставок (55 443,3 млн м3), то в 2022 г. эта доля снизилась более чем в два раза — до 29,6 % (25 941,1 млн м3)6. Возникла срочная необходимость замещения этих поставок, перехода на рынки других стран, наращивания объемов более дорогого СПГ в условиях дефицита этого энергоресурса. С учетом того что Германия является промышленным центром Европы, а удельный вес природного газа, потребляемого промышленными предприятиями, составляет 59 %, резкая трансформация энергетического рынка привела к финансовому заражению различных отраслей страны.

Страны, менее зависимые от потребления природного газа, также оказались ресиверами финансового заражения. Например, в Финляндии доля природного газа в структуре энергогенерации и теплогенерации в 2021 г. составила 5,3 и 10,9 % соответственно. При этом страна подверглась финансовому заражению, поскольку в структуре импорта доминировала российская нефть. Кроме того, заражению способствовало сокращение производства торфа как источника сырья для теплогенерации.

Восприимчивость Латвии, Литвы и Эстонии к финансовому заражению может быть обусловлена рядом факторов, в том числе увеличением выработки электроэнергии за счет тепловых электростанций, использующих в качестве энергоносителя природный газ; снижением выработки энергии из возобновляемых источников энергии (ВИЭ). Эти страны вышли из энергетического кольца БРЭЛЛ. Например, экономика Литвы характеризуется недостаточной пропускной способностью электросетей, низкой долей генерации электроэнергии из дешевых возобновляемых источников, таких как вода, солнце, ветер (в пределах 20 % от имеющихся потребностей). Все это привело к отсутствию у страны достаточных мощностей по выработке необходимого объема потребляемой электроэнергии [26].

Если говорить о причинах газового кризиса в Латвии и возникшего в результате этого финансового заражения, то стоит заметить, что данная страна на протяжении 2015—2020 гг. имела абсолютную зависимость от поставок российского газа. Для сравнения: зависимость Литвы хотя и варьировалась, в целом показывала снижение (в 2020 г. доля российского газа составляла 41,8 %)7. Совокупность факторов, связанных с ограничением использования российских энергоносителей, неблаго­приятными климатическими условиями, ростом потребления природного газа и электроэнергии после окончания пандемии COVID-19, привела к финансовому за­ражению [6].

Заражение российского фондового рынка, связанное с поставками газа, обусловлено тем, что страна фактически лишилась европейского рынка сбыта (77,1 % от общего экспорта по состоянию на 2020 г.). Снижение доходов от экспорта отра­зились на состоянии других отраслей российской экономики. Кроме того, наблюдались ограничение поставок российского газа, арест российских энергетических активов за рубежом, диверсии на «Северных потоках» — все это способствовало росту неопределенности на фондовом рынке страны и его восприимчивости финансовому заражению.

Резистентность Польши к заражению, связанному с поставками природного газа, обусловлена тем, что 64,8 % потребности в газе обеспечивается за счет импорта СПГ. В стране функционирует терминал СПГ «Свиноуйсьце», который обеспечивает потребности в газе. Таким образом, страна не зависит от конъюнктуры регионального европейского газового рынка. Потребности в трубопроводном газе покрываются за счет поставок по трубопроводу «Baltic pipe», а в целом в структуре потребляемых энергоносителей предпочтение отдается твердому ископаемому топливу (каменному углю).

В Швеции 67,4 % энергогенерации и 72,6 % теплогенерации обеспечивается за счет ВИЭ, 30,8 и 72,6 % соответственно обеспечивается за счет АЭС. Доля газа в выработке электрической и тепловой энергии составляет 0,2 и 0,6 % соответственно, нефти — 0,2 и 1,3 % соответственно (по состоянию на 2021 г.)8. Фактически страна является энергонезависимой от внешних поставок углеводородов. Это стало причиной ее устойчивости к финансовому заражению со стороны энергоресурсов.

Применительно к рассматриваемым странам финансовое заражение может быть также обусловлено спекулятивной политикой США — основного геополитического партнера по поставкам СПГ (44 % — в 2022 г. и 48 % — в 2023 г.)9. Еще в первой половине 2022 г. США стали крупнейшим в мире поставщиком СПГ, а 71 % их экспорта приходится на ЕС и Великобританию10.

Что касается финансового заражения в Дании, то оно может объясняться рядом причин. Так, экономика Дании зависит от импорта сырой нефти для удовлетворения собственных энергетических потребностей. Изменение цен на нефть и снижение ее предложения на мировом рынке привело к росту цен на нефть в Дании, что негативно отразилось на экономике страны. Отсутствие заражения, связанного с газовым рынком, может быть обусловлено тем, что страна самостоятельно добывает газ в датской части Северного моря, что позволяет компенсировать возможный дефицит данного сырья. Дания также является оператором системы передачи газа «Energinet» и за счет эксплуатации газопровода «Baltic pipe» частично компенсирует возникший дефицит европейским странам, получая от этого соответствующую выгоду. Однако в целом повышение цен на энергоносители оказало существенное влияние на конкурентоспособность датских товаров, поскольку их производство требует значительных энергетических затрат. В связи с этим наблюдается снижение валютных поступлений от экспорта этих товаров. Также сказался запрет на оказание услуг и страхование поставок российских нефтеналивных грузов, анонсированный летом 2022 г. [27]. В результате доля импорта российской нефти в Дании за 2022 г. снизилась более чем в три раза — до 7,8 %11. Введение санкций против российских морских перевозчиков привело к снижению доходов у датских контрагентов, контролирующих примерно 60 % от всех поставок российской нефти по воде.

Отсутствие заражения, связанного с нефтяным рынком, в остальных странах в целом обусловлено отсутствием дефицита и доступностью данного ресурса, развитостью каналов поставок и возможностью их быстрой диверсификации.

Оценки отраслевого финансового заражения

На основе полученных результатов в отношении странового финансового заражения логично предположить, что оно распространилось внутри экономик «заразившихся» стран. Здесь очевидна аналогия с биологическим заражением — попадая в организм человека, вирус запускает репликативный цикл. Только в экономических системах этот цикл наблюдается не внутри клеток, а через передачу шока от одного рынка, отрасли, сектора к другому рынку, отрасли или сектору.

Для «заразившихся» семи стран мы получили дополнительные оценки заражения по линии «нефтегазовый рынок → отрасли или сектора национальной экономики». В расчетах использовались различные фондовые индексы России, Германии, Дании, Финляндии и котировки акций компаний Эстонии, Латвии и Литвы, входящих в ту или иную отрасль. Рассмотрение котировок акций как возможного трансмиссионного канала было обусловлено тем, что отраслевые индексы по данным странам не рассчитываются и не публикуются ввиду относительно небольшого числа компаний, акции которых размещены на фондовом рынке.

Схема получения оценок была аналогичной. Тестирование на ARCH-эффекты показало, что гипотеза о наличии ARCH-процессов не отвергается для всех пар анализируемых переменных. Итоговые результаты по фиксации отраслевого финансового заражения представлены в таблице 4.

Таблица 4

Результаты фиксации финансового заражения отдельных отраслей и секторов стран Балтийского региона со стороны нефтегазового рынка в период энергетического
кризиса 2021—2022 гг. (проверка при 5 %-ном уровне значимости)

Как видно из таблицы 4, финансовое заражение в период энергетического кризиса затронуло многие сектора экономики во всех странах. В большинстве случаев подверженными заражению оказались нефтегазовая и энергетическая отрасли, что согласуется с причинами и последствиями течения кризиса. При этом некоторые из секторов оказались более устойчивыми к заражению, чем другие. Так, невосприимчивость к финансовому заражению ряда секторов в Латвии (в частности, здравоохранения и технологий) можно объяснить их относительно невысокой зависимостью от внешних поставок энергоресурсов, а также высоким уровнем государственной поддержки. Банковская система в Дании является одной из самых надежных в мире, а развитие телекоммуникационной отрасли в Литве поддерживается стабильным спросом на соответствующие услуги со стороны домохозяйств и компаний. Поэтому данные сектора продемонстрировали резилиентность к финансовому заражению. Однако в целом уязвимость рассмотренных секторов к энергетическому шоку оказалась высокой. Это предопределяет необходимость разработки антикризисных мер и проведения политики нейтрализации финансового заражения.

Отметим, что отраслевые фондовые рынки Эстонии, Латвии и Литвы недостаточно развиты и представлены небольшим числом фирм, котировки акций которых не дают полной картины отраслевой динамики фондового рынка. В связи с этим оценки заражения в отраслевом аспекте по ним не являются полноценными.

Антикризисная политика
и противодействие финансовому заражению

Антикризисная политика в странах Балтийского региона стала реакцией правительств на энергетический шок 2021—2022 гг., который затронул домохозяйства и многие отрасли экономики. Были реализованы пакеты различных мер, касающиеся смягчения последствий роста цен на энергоресурсы. Эти меры включали в себя предоставление субсидий и компенсаций, дополнительное бюджетное финансирование возросших расходов, замораживание тарифов, снижение налоговой нагрузки, предоставление кредитов и банковских гарантий и т. п. Мы обобщили направления антикризисной политики по нашей выборке стран (за исключением России) и в краткой форме представили примеры конкретных мер в таблице 5.

Таблица 5

Антикризисные меры в странах Балтийского региона
в период энергетического кризиса

Составлено по материалам [28—31].

Очевидно, что данные меры потребовали масштабного организационного, правового и финансового обеспечения. Самые большие затраты понесло правительство Германии. Так, в сентябре 2022 г. было объявлено о выделении 65 млрд евро в рамках только одного пакета мер, направленных на поддержку общеевропейского ограничения прибыли энергетических компаний, на снижение цен на электроэнергию, а также на субсидии электросетям для сдерживания роста цен. В рамках реализуемой программы были также осуществлены единовременные выплаты (300 евро пенсионерам и 200 евро студентам университетов), увеличены субсидии на аренду жилья, размеры детских пособий и иных социальных выплат. Схожие программы, но с гораздо меньшими суммами финансирования были реализованы и в других странах. Например, правительство Литвы сделало ряд шагов по компенсации расходов пострадавшим потребителям электроэнергии и газа в связи с быстро растущими ценами на них. Максимальная компенсация цены на электроэнергию была установлена на уровне 0,285 евро/кВт · ч, а компенсация цены на газ — на уровне 0,99 евро/ м3. В бюджете на 2022 г. на эти цели было выделено 973 млн евро, из которых около 570 млн направлено домохозяйствам. Кроме того, в Литве стала активно проводиться политика перехода на использование солнечной энергии. В частности, в 2022 г. в случае использования потребителями солнечной энергии бюджет скидок для них вырос с 5 млн евро до 35 млн, что позволило увеличить число таких потребителей более чем в два раза. Общая мощность ежемесячного потребления солнечной энергии в декабре 2022 г. достигла 572,3 МВт против 261,8 МВт в январе 2022 г. [28].

Что касается противодействия финансовому заражению, то его следует увязывать с каналами самой передачи. При трансмиссии заражения по торговому каналу политика может проводиться в форме ограничений или даже полного запрета импорта, по каналу трансграничного кредитования — ограничений финансового левериджа и жестких требований к банковскому капиталу. Поскольку мы в данной работе фиксировали факты финансового заражения по каналу фондового рынка, то здесь на передний план выходят меры в отношении портфельных инвестиций. В [32] показано, что в данном случае эффективными инструментами противодействия являются контроль за движением капитала, покупка правительством или Центральным банком портфельных активов, их гарантирование, обеспечение такой работы финансовых рынков, чтобы они были устойчивы к внешним шокам (например, посредством сделок РЕПО или кредитования участников рынка под залог ценных бумаг). Эти инструменты могут применяться и к странам Балтийского региона, ставшим реципиентами финансового заражения. Этим странам важно обеспечивать сбалансированность международных портфельных инвестиций, осуществлять диверсификацию своих вложений. Правительствам следует отслеживать макроэкономические связи с другими странами, а также создавать механизмы защиты инвесторов, которые помогут им избежать крупных финансовых потерь в случае распространения заражения.

В контексте энергетического кризиса европейские меры по противодействию финансовому заражению являются частью реформирования энергетического рынка, начавшегося в сентябре 2022 г. Цель реформы заключается в снижении для потребителей, промышленности и инвесторов рисков, которые постоянно возникают на различных рынках в связи повышенной волатильностью цен на энергоресурсы [33]. Сегодня уже можно увидеть некоторые результаты европейской антикризисной политики в части диверсификации поставок энергоресурсов. Так, в первом полугодии 2022 г. импорт сжиженного природного газа из-за пределов РФ (США, Канада, Норвегия) увеличился на 19 млрд м3 по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Расширено сотрудничество с Азербайджаном, особенно в отношении южного газового коридора, подписан Трехсторонний меморандум о взаимопонимании с Египтом и Израилем по экспорту газа, возобновлен энергетический диалог с Алжиром, продолжено сотрудничество с крупнейшими производителями в Персидском заливе. Кроме того, в ЕС создана платформа для совместных закупок газа, что позволяет максимально использовать коллективную покупательную способность стран-членов. Целью создания подобного механизма добровольной координации является получение более выгодных цен, улучшение прозрачности и поддержка тех государств-членов, которым из-за нехватки финансовых ресурсов требуется помощь в закупках газа.

В целом принятые странами антикризисные меры способствовали стабилизации цен на энергоресурсы, снижению их волатильности. В условиях глобальной нестабильности они были полезны с точки зрения противодействия кризису, в том числе странам, в которых заражение нами не зафиксировано. Шоки глобального характера и сильная взаимосвязанность экономик ЕС, а также политика, основанная на единых принципах, обусловили необходимость принятия этих мер на национальном уровне. Это способствовало не только противодействию финансовому заражению, но и предупреждению его в отдельных странах, то есть имело профилактическое действие.

Заключение

Энергетический кризис 2021—2022 гг. стал серьезным испытанием для экономик стран Балтийского региона. Результаты нашего исследования выявили факты финансового заражения в страновом и отраслевом разрезах. Зависимость от импорта российских энергоресурсов и неразвитость собственной энергетической инфраструктуры привели к тому, что большинство стран Балтийского региона оказались восприимчивыми к энергетическому шоку, пришедшему прежде всего со стороны газового рынка. Однако благодаря принятым правительственным мерам удалось смягчить последствия кризиса и защитить финансовую систему от системного заражения. Вместе с тем кризис показал необходимость диверсификации энергоресурсов и развития возобновляемых источников энергии, что позволит странам Балтийского региона стать более устойчивыми к будущим потрясениям на мировом энергетическом рынке.

Для исследований процессов фиксации финансового заражения возможно ис­пользование других подходов, в частности методологии Diebold-Yilmaz для по­строения VAR-моделей. Данная методология помогает уловить динамику времен­ных взаимосвязей и оценить, как изменения на одном рынке могут повлиять на другие рынки [34]. Ее использование позволило бы выявить страны и отрасли, в отношении которых заражение фиксируется «в первую очередь» или «с запозда­нием». Такая информация представляет интерес при выработке антикризисной по­литики, а также при принятии в отношении финансового заражения предупреди­тельных мер.

Исследование выполнено за счет гранта Российского научного фонда № 24-28-00124, https://rscf.ru/project/24-28-00124/. Нижегородский государственный университет им. Н. И. Ло­бачевского, Нижний Новгород, Россия.